记者 | 曹立

编辑 | 陈菲遐

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A股即将迎来AI芯片第一股。

6月2日，科创板上市委赞成中科寒武纪科技股份有限公司（以下简称“寒武纪”）刊行上市（首发）。从3月26日申请获受理，两个月即敏捷过会，寒武纪的科创板历程格外顺遂。

作为海内人工智能芯片领域的首个龙头企业，无论是创始人的少年天才路，照样公司自己与华为的关系，都让寒武纪每一步的生长备受瞩目。

但光环的仍难掩问题。界面新闻此前曾报道过寒武纪过于依赖政府收入这一问题。这一问题也反应在了估值上。

凭据保荐券商的展望，寒武纪的的估值局限为192亿元到342亿元之间，而寒武纪最后一轮融资的估值就已经到达了222亿元。这意味着在最坏情形下，最后一轮介入机构，存在亏损退出的可能性。这些都让这只AI芯片股的前途蒙上些许阴影。

困难重重的2020年

在现阶段，营收是决议寒武纪估值的主要砝码之一。

保荐券商此前预计，公司2020年营收为6亿元至9亿元，相比2019年增进35%到102%。可比A股类似芯片公司市销率局限为32倍到38倍，保荐券商在此基础上对寒武纪的估值局限作出了展望。

但公司2020年上半年的情形并不乐观。凭据最新披露的招股书，寒武纪上半年预计实现营收为8200万元至8600万元，同比下滑16.32%到12.24%，预计亏损为2.1亿元到2.3亿元。

数据泉源：公司公告，界面新闻研究部

其中，终端智能处理器IP和云端智能芯片及加速卡营业都有差别水平下降，新增的边缘智能芯片及加速卡和基础系统软件营业对营收孝敬更为有限。

相比营收，寒武纪更大的风险来自于高估值。A股龙头芯片公司如汇顶科技（6031060.SH）等普遍在细分领域占有了较大优势，从而形成利基市场，让估值有了“锚”，而四面出击的寒武纪却还没有找到自己的应许之地。

一再调换的主营营业

寒武纪的成名源于华为。

2017年，华为首次在手机芯片中集成了寒武纪研发的NPU（神经网络处理器），这成了寒武纪的第一桶金。

但寒武纪现在的尴尬田地也是由于华为。

2019年，寒武纪终端智能处理器IP营业泛起断崖式下滑，其收入从2018年的1.16亿元大幅缩水至2019年6877万元。

数据泉源：公司公告，界面新闻研究部

公司对此的注释是，2018 年以来，华为海思选择自研终端智能芯片，未与公司继续互助，而且华为海思未来还将在终端、云端、边缘端人工智能芯片产物领域均与公司直接竞争。

换而言之，华为扶持了华为海思，转身把寒武纪留在了原地。

寒武纪在招股书中如实提醒，由于公司短期内难以开发华为这样营业体量的大客户，2020年公司终端智能处理器IP授权营业收入将继续下滑。

刨除华为的影响，终端智能处理器IP的竞争也日趋激烈，芯片IP巨头ARM也最先涉及这一领域。寒武纪在招股书中认可“ARM在集成电路IP市场具备深挚的积累、优越的声誉与客户关系，相对公司具备显著的优势。”

在这一靠山下，公司在终端智能处理器IP领域只拿到除华为外的四家公司的的订单，划分为北京智芯微电子科技有限公司 、杭州博雅鸿猷视频手艺有限公司、厦门星宸科技有限公司和展讯通讯（上海）有限公司。这些公司纵然合在一起，体量也难以与华为海思相比。

数据泉源：公司公告，界面新闻研究部

寒武纪正在艰难找寻出路。2019年营收中，智能盘算集群系统和云端智能芯片营业这两个新营业横空出世。2019年这两部门营收占比划分到达66%和17%，寒武纪赖以成名的终端智能处理器IP营业逐渐退出了舞台中央。

英伟达的代差优势

但寒武纪发力的这两部门营业，含金量与终端智能处理器IP业不可同日而语。

在上一篇中，界面新闻对智能盘算集群系统营业的水分作出了注释。

而从最新披露的招股书中，云端智能芯片营业的如意算盘，生怕也难以如愿。

云端智能芯片领域中，浪潮、遐想、新华三等主要厂商的服务器产物现在主要搭载英伟达的GPU产物，华为服务器搭载的云端智能芯片主要由华为海思提供。因此，寒武纪的主要客户为关联方中科曙光（603019.SH）。

2019年公司云端智能芯片的收入有81%来自中科曙光，这首先就存在大客户依赖的征象。

寒武纪的机遇源于国产替换，招股书中指出，“英伟达在智能盘算市场占有了绝对优势职位，公司和华为海思是该领域的后来者，均在实验对英伟达产物举行替换。”

但在手艺上，公司照样存在代差。公司现在主打的产物为思元270，接纳16nm工艺，运算能力为128TOPS@INT8。而英伟达和华为已经先后公布下一代产物，即Nvidia Tesla A100和Ascend 910，均接纳7nm工艺，运算能力划分为624TOPS@INT8和512TOPS@INT8，显著高于寒武纪思元270。

数据泉源：公司公告，界面新闻研究部

而寒武纪新一代云端智能芯片思元290尚处于内部测试中，还未最先向重点客户送样。公司预计在2020年四季度向客户举行送样，到2021年才气形成规模收入。

由于英伟达V100和A100以及Ascend 910可能更早最先在客户处导入，这就给思元290的推广蒙上了一层阴影。

寒武纪还指出，“在智能盘算的基础软件生态上，英伟达的CUDA软件生态成熟完整，在该领域处于绝对领先职位，相对公司、华为海思与英特尔具备显著的优势；在智能盘算市场份额与认知度上，英伟达的GPU产物仍处于绝对领先职位。”

这种情形预示着寒武纪云端智能芯片营业推广不会容易，且订单不稳定。

招股书的数据也确认了这一推测。数据显示，寒武纪现在在手确定的云端智能芯片订单仅为1181.6万元，曾经的大客户中科曙光也已经消逝。

数据泉源：公司公告，界面新闻研究部

竞争对手英伟达的优势还进一步延伸到智能盘算集群系统营业。

智能盘算集群系统是以智能芯片为焦点，集成一系列软硬件，用于人工智能盘算的系统。

寒武纪招股书中提到：“在智能盘算集群的基础系统软件生态上，英伟达依赖CUDA软件生态多年来在智能盘算领域的深挚积累和广泛应用，相对公司和华为具备显著的优势；在智能盘算集群的上游通讯手艺方面，英伟达收购了数据中心通讯手艺厂商Mellanox，由此整合了Mellanox全球领先的InfiniBand手艺，相对公司和华为具备显著的优势。”

实际上，现在智能盘算集群系统生长还处于早期阶段，商业模式并不清晰，生长还主要依赖政府投入。公司在智能盘算集群系统方面订单较为单一，现在在手的只有横琴先进智能盘算平台（二期）第二批，金额为1.85亿元。

从现在寒武纪各项营业看，都无法在细分领域取得优势，如果在公司上市一年后，这些问题仍不能解决，估值得不到提升，部门机构投资者亏损退出是大概率事宜。